「晨鑫科技」天风战略徐彪:a股历史上我们一起追过哪些质量目标?

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这一系列报告是长期选取的,我们采取历史回顾的方法进行研究,主要是回顾a股历史不同阶段的最佳股票。从这项研究中,我们得出以下结论。第一,优质股票的培育不仅取决于公司的竞争优势,还取决于历史进程和时代背景。第二,从长期来看,股价的表现取决于业绩的持续表现,而估值变化的影响远远小于业绩的变化。第三,在过去的30年里,大消费领域一直是中国经济中最大的金矿,生产最优质的目标。第四,中国经济已经进入转型升级的深度发展阶段,服务消费和技术创新将是未来生产优质股票的领域。

三十多岁的a股三个阶段

a股市场成立于1990年,经历了近30年,对应着中国经济发展的三个不同阶段。1990年至1999年的第一个十年,是中国经济初步建立社会主义市场经济的阶段,也是以纺织、家电、电子为代表的轻工业快速发展的阶段,其间经历了1997年的东南亚金融危机。从指数来看,这个阶段是a股市场收益率最高的十年,上证指数从100点涨到1366点。2000-2009年的第二个十年,中国经济加入WTO,在住房市场化和双重动力的推动下,开始了重化工业的快速发展阶段,其间经历了2008年的美国次贷危机。在这个阶段,上证综指从1366点上涨到3277点。在这个阶段,投资者对2006-2007年的超级牛市印象深刻。过去两年,上证综指从1000点上涨至6124点。2010年还不到九年,是中国经济转型升级的重要阶段。这期间,既有传统产业转型带来的痛苦,也有消费和产业升级带来的快速增长。截至2018年6月29日,上证综指由3277点调整至2847点。2014-2015年期间,再次出现大牛市,上证综指两年内从2115点上涨至5178点。

过去三个十年期,a股的优质标的是什么?大家一起复习一下。

1.对最初十年的无知

1.1资本运营是重中之重

1992年至1999年涨幅最大的10只a股如下。这个单子上的股票大部分都换了。当时的最大赢家Love更名为优九游戏,市值只有39亿。第二大赢家钟燕工业现在重组为方正科技,市值只有60亿。第三次至第五次增加的公司没有完全更名,分别是上海申花、乐飞音频、深圳科技,但现在市值分别只有38亿、39亿和100亿。第六大涨幅是联农,现更名为天辰,市值44亿。第七大赢家Candal至今未更名,市值86亿。第八次增加的轻工机械现在更名为汇通能源,市值只有13亿。兴业地产,第九次增加,现更名为广汇物流,市值49亿。第十次增加的异形钢管现更名为ST上海分公司,市值17亿。

从以上分析可以发现,当时涨幅最大的股票发展并不好,10家公司市值都没有超过100亿。从其主营业务来看,大部分未能坚持主营业务,而是通过各种资本运作进行了转型,但并没有重现1992-1999年的辉煌。以爱世电子为例。1990年上市时,主要以电子产品为主。上市后逐渐扩展到其他领域,业务扩展到五金交电、出租车服务、房地产、石油产品、饮用水、公路、LPG、煤炭等。直到2015年才正式将主营业务改为网络游戏。

这可能与a股市场的初步发展有关。股票上市还是特权。只有少数公司可以通过发行股票上市。上市公司的身份是非常宝贵的资产。股票的表现更多地与上市时间和资本运营有关,而与公司的发展关系不大。

在随后的二十年里,这批股票不仅没能成为当期收益率最高的股票,反而出现了明显的下跌。从2000年到2009年,深圳科技下跌11%,Candal下跌76%,兴业地产下跌26%。2010-2018年,艾使电子下降28%,音响下降49%,工业下降38%。这些原本优质的指标,都没有经受住时代和时间的考验。

1.2前50名赢家中的基本玩家

虽然目前涨幅最大的十只股票发展并不好,但这十年还是有一批公司从50强公司里走出来。这些公司大致可以分为三类。第一类是家电、服装、食品等轻工业制造业,包括四川长虹、申康佳、杉杉、伊利、泸州老窖;第二类是公用事业和物流,包括公用事业和中储股份;第三类是金融地产,主要是辽宁成大和万科a。

从这些公司的情况来看,轻工制造业是生产优质股票最多的领域,其中四川长虹排名第19,伊利股份排名第23,泸州老窖排名第27等等。这与现阶段中国经济的背景不谋而合。居民收入持续增长,家用电器、服装等生活必需品需求持续增加。同时,改革开放也使中国在这些领域的出口优势得到了体现。

但随着经济环境和变化,2000-2009年四川长虹和申康佳A在电视领域开始走弱,2010-2018年继续走弱;大众大众和中储股份的两个基建股在2000-2009年表现良好,但在2010-2018年明显走弱;券商影子股票辽宁成大也经历了类似的过程,2010-2018年下跌40%;杉杉从2002年开始进入锂电池行业。在经历了2000-2009年的低迷之后,杉杉在2010-2018年取得了不错的业绩,但累积业绩并不突出。

只有伊利、泸州老窖、万科A经受住了时代的变迁和时间的考验,在接下来的二十年里继续表现,进入历史最高质量目标名单。伊利股份涨了238倍,泸州老窖涨了191倍,万科A涨了168倍,其行业是牛奶、白酒、房地产,这三个行业在随后的二十年里依然快速增长,提供了良好的行业背景。

这些股票大多在此期间实现了良好的业绩增长,这体现在它们的收益率上。例如,伊利股份净利润从3300万元增加到8900万元,复合年增长率为39%,而股份年化收益率高达62%。深圳万科净利润由2600万元增长至2.29亿元,复合年增长率为31%,股票年化收益率为19%。

当然,部分公司的回报主要来自估值的提高,净利润的增长相对较低。比如四川长虹净利润从7.07亿降到5.25亿,年化收益率40%。四川老窖A净利润从1.05亿增长到1.26亿,复合年增长率只有4%,年化收益率35%。

详见下表。

2,重化工业的第二个十年

在以房地产为支柱的第二个重化工业时代,涨幅最大的十只股票大多在中游,包括山东黄金、盐湖钾肥、金钟黄金、神火、中联重科。第二类是券商,包括中信证券和海通证券,其中海通证券在2007年上市,有一定的重组成分。第三类是大消费,包括苏宁电器、贵州茅台、云白药a,这些股票顺应时代背景,成为当时回报率最高的股票。

然而,在接下来的10年经济转型的背景下,这些股票大多被市场抛弃。周期股和券商股基本下跌。盐湖钾肥下跌70%,神火股份下跌70%,CICC黄金下跌55%,中联重科下跌37%,中信证券下跌4%。

只有贵州茅台和云白药A经受住了时代的变迁和时间的考验,在2010-2018年继续保持了较大的涨幅。从1992年到2018年的累计表现来看,贵州茅台增长了147倍,云白药A增长了174倍。

这十年涨幅最大的股票大部分收益来自净利润的复合增长率。有的公司年化收益率大于净利润的复合增长率,估值有所上升。比如山东黄金净利润从3700万增加到7.46亿,同期复合年增长率为65%,年化收益率为79%。贵州茅台净利润从3.28亿增加到43.1亿,同期复合年增长率为38%,年化收益率为45%。部分公司年化收益率略低于净利润复合增长率,估值有所下降。比如中信证券净利润从3.65亿增加89.84亿,复合年增长率71%,年化收益率51%。

3,转型升级的第三个十年

第三个十年,中国经济开始了从外需到内需、从投资到消费、从要素投入到科技创新的转变。第二个十年,表现最好的中上游行业基本退出历史舞台,新的优质股集中在TMT、医药医疗、新材料行业。TMT的质量目标包括大化、Hikvision、Inspur Information、Liard、玄寂信息,医药行业的质量目标包括片仔癀、长春高辛,医疗服务包括爱尔眼科、虎药,新材料行业的质量目标是康德新。

从这些股票的收益来看,主要是由于净利润持续快速的复合增长,大多数公司的净利润复合增长率大于年化收益率。比如大华净利润从1.2亿增长到23.8亿,复合年增长率46%,年化收益率31%。Inspur Information净利润从0.04亿增长到4.28亿,复合年增长率为81%,年化收益率仅为28%。

4,三十年的整体表现

在过去的三十年里,与各自时代和背景相关的品种在每十年都表现最好。如果纵观整个30年,哪些股票表现最好?我们选择了10只自1992年以来累计涨幅最大的股票(不包括大巴股和钱中天,现在的华宇汽车和中天金融),名单如下。

大消费领域有7只股票,伊利、泸州老窖、云南白药、贵州茅台、格力电器、恒瑞医药、青岛海尔,食品饮料3只,药品2只,白色家电2只。另外三只股票是万科A、万华化工和福耀玻璃。严格来说,万科也是大消费者,而万华化工和福耀玻璃都是制造业的。

其实可以理解为,过去30年的一条连续主线是人民收入水平的不断提高和人民消费需求的不断释放,创造了15%以上的持续复合增长。因此,在这个领域出现了持续快速增长的公司,它们的股价表现是业绩增长的必然结果。从下表可以看出,这些长期优质目标的净利润复合增长率在15%以上,最低的是泸州老窖,15%,最高的是万华化工,34%,贵州茅台和恒瑞医药,分别为32%和26%。其持续复合增长时间超过16年,最短的是贵州茅台,16年,最长的是万科A,26年。

长期牲畜的基因

通过对过去30年a股的回顾和分析,总结出长期选股的几个重要要素。

第一,长线选股一定要符合时代。业绩持续增长的优秀股票,只能选择符合时代发展方向的板块和行业。再优秀的股票,如果偏离了时代的主旋律,可能也很难取得好的业绩。2000-2009年间,有色金属、煤炭、钾肥领域出现了一批当时涨幅最大的股票,但2010年后表现不佳。相反,他们是科技和医学领域的新人才。展望未来,经济发展预计将转向技术创新和服务消费。我们相信a股优质标的也有望诞生在这两个方向。

第二,长期选股更看重公司的质量和业绩。从长远来看,优秀股票的表现更取决于公司的质量和业绩。面对长期业绩的增长,估值的波动要小得多。这和中短期选股有很大区别。一般来说,年度估值的波动幅度可以明显大于业绩的波动幅度,所以对估值的研究非常重要,甚至比对业绩的研究更重要。但是长期来看,业绩的增长率可以达到几十到几百倍,这远比估值重要。

第三,长期选股更注重增长的持续性。对过去三十年的研究表明,每十年表现最好的股票都发生了很大的变化,只有那些表现最好的股票才能在过去三十年中胜出。而行业和公司的质量是长期持续增长的基础。由于其广阔的空间和相对稳定的行业属性,大型消费行业更有可能为可持续增长提供土壤,并在过去30年中贡献了最多的质量目标。我们基于盈利能力、现金流和计息负债率的优质增长战略筛选出的大部分股票也来自于大量消费。长期选股可以从消费行业多注意筛选。

风险预警:商业周期可能发生变化,行业监管可能变得更加严格。


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