「烽火通信待遇」开源策略:反弹是调整仓位的机会,在未来找到新的共识

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【报告指南】基金第一季度报告体现的“坚持”,是新旧风格之间的常态。基本逻辑:估值和利率仍然提醒我们不要错过过去。被广泛认同为“碳中和”的传统产业,从长远来看,生产力的增长并不是来源于供求关系的短缺,而是来源于长期的名义价格会获得门票享受金钱的假象。

抽象的

1在风格转换的模糊期,市场结构类似于2016年的新旧交替

本周(4月19日-4月23日)市场反弹明显,创业板指数周涨幅达到7.58%,而上证指数周涨幅和周跌幅在各大指数中排名较低,仅为1.39%,其他a股主要指数均实现涨幅。医药、电力、食品饮料和电子产品已成为本周市场反弹的主要行业。从毛指数来看,本周大部分毛指数明显反弹。指数整体收益率和中位收益率一起上升,上涨股数远高于下跌股数,成为我们转向“不需要持仓”后最大的反弹。一些投资者认为,对基金季度报告中反映的核心资产的坚持,可能表明这种风格将在过去两年继续下去。然而,我们的指标显示,目前的投资者在2016年正经历着类似的新旧转换过程(市场层面而非经济层面)。不同的是,目前的机构只坚守前100名的尴尬股,但风格已经开始重新平衡;2016年,因为中小股成长的选择更多,公募基金选择同风而动。“新共识”正在被发现,投资者不应错过过去。

2基本逻辑:风格转换的驱动因素实际上正在加强

风格重复可能来源于投资者的认知惯性,这种惯性在于过往股价所培育的所谓“偏好和价值标准”。但投资者应该相信,“核心资产”是对过去估值的解释,而不是判断未来价格的依据。以下因素会进一步强化春节后市场的主导风格:一是估值,二是利率。沪深300在较长的历史区间(均值加一次标准差)仍然处于高位,历史上偏离高度的估值分位数向下修正时,不会停留在这个位置,而是在均值附近继续修正,目前不存在跌价这种情况。利率方面,短期利率下降趋势可能面临修正:我们发现PPI上升时,短期资本利率和国债长期利率都有上升势头,PPI仍处于上升过程,但资本利率和国债长期利率的趋势存在短期偏差,后期存在修正压力。

3碳中和对传统产业的价值:享受“金钱幻觉”入场券

能随货币增加而涨价的“资产”或“商品”往往具有相对稳定的供给格局,价格涨幅大于货币增加的资产往往具有垄断性和供给稀缺性。在过去的十年里,M2的复合增长率达到了11.6%。超过这个增长率的实物资产只有两种:土地和拍卖市场的奢侈品,复合增长率分别达到15.2%和34.5%;大多数工业产品与M2无关。然而,一种工业产品的变化值得我们关注:水泥价格自2016年以来随着M2的扩张而上涨,这是行业供应模式改善的背后原因。过去,产能的过度扩张导致大量工业产品无法享受名义货币增长带来的价格上涨。“碳中性”对过剩行业估值水平的提升并不是来自于长期的供需缺口来稳定周期的“增长”,投资周期股还是需要关注库存周期的波动。但目前的高产品价格已经不能像以前那样刺激更高的供给,供给是有上限的。随着全社会货币供应量的增加,一些周期性产品将长期享受货币符号增加带来的名义价格上涨。这才是真正的“成长”之源。

4反弹是调整仓位,寻找未来新共识的机会

我们继续推荐以下三条主线:(1)钢铁、铝、煤炭、化工行业的一些低值品种(PVC、纯碱、钛白粉等)。);(2)银行(主要是四大行和部分城市商业银行),房地产,楼宇。(3)中小市值增长的有利可图的土壤已经有了TMT和机械。

风险预警:经济下行超出预期;货币比预期宽松;信贷紧缩超出预期

报告正文

1,“旧共识”反弹,“新共识”萌芽

本周(4月19日-4月23日)市场反弹明显,创业板指数周涨幅达到7.58%,而上证指数周涨幅和周跌幅在各大指数中排名较低,仅为1.39%,其他a股主要指数均实现涨幅。医药、电力、食品饮料和电子产品已成为本周市场反弹的主要行业。

“旧共识”正在反弹,“新共识”也在孕育。从“毛指数”来看,大多数“毛”本周都出现了明显反弹。指数整体收益率和中位收益率协同上升,成份股中上涨股的数量远高于下跌股。这成为自春节以来的第一个大反弹:上涨的股票数量和回报率同时上升,但这两个指标在3月最后一周和4月第一周的反弹中是不同的。我们在专题报告《趋势中寻找信仰》中提到,本周涨幅较高的医药、餐饮、电子,恰好是2016年以来形成“共识”的代表性行业,而第二次涨幅的电信,自2021年以来尤其受到北行投资者的青睐。类似于2018年的白酒,是北行投资者逆潮流而动添加的。

2。投资者结构:市场已回到2016年的起点

市场风格的形成不是由单一的根本因素造成的。在之前的报告中,我们讨论了基本面投资者和趋势交易者在风格转变中的作用。当市场趋势交易者达到极端时,往往会带来市场不稳定。

2.1风格转换的模糊期

试图理解这个“核心资产”大反弹背后的逻辑,可能是老基金还在坚持的一个重要原因。一些投资者正在讨论核心资产是否仍是主流。正如我们在最近的报告《信仰坚持和配置的变化》中分析的那样,2021年第一季度活跃的部分股票基金的头寸集中度没有显著下降。对于百大尴尬股,前述“老基金”对“核心资产”有信心。尽管如此,我们没有因为市场波动而调整头寸。根据本期末活跃的部分股票型基金前100名的尴尬股与前期的重合度,重合度为与前期的80%。此外,近期是基金首个季度报告的密集披露期。老基金的坚持可能对市场增量基金形成了示范效应。2021年1月是新认购/新设立规模的历史高点。但由于市场盈利效应降温,认购到成立的时滞被拉长。我们发现,2020年11月以来,新成立的基金整体保持低位运行,成为此次反弹增量力量的来源。

与2016年相比,在之前的市场风格经历了大幅回撤后,基金需要很长时间才能调整头寸。我们看基金前100名尴尬的两个指标(与前期重叠的股数和与上年同期重叠的股数)和基金持仓风格:2015年6-9月大幅回撤后,2016年第三季度前基金持仓仍偏向于之前的中小成长型,但个股有较大变化,说明前100名尴尬处于低位;这一次,春节过后,“核心资产”下跌,我们发现基金在市场增长上的头寸有所下降,但仍处于高位,与市值逐渐相切,而个股的选股没有明显变化,说明百强尴尬股的重叠不是下跌而是上涨。换句话说,2016年,基金风格没变,个股变了。这可能是因为当时市场以中小成长型为主,内部运动空间比“大市场成长型”更宽,在风格内仍然可以改变仓位。但这一次,由于动作空间有限,风格有所改变,但100强尴尬股的高度重叠,意味着基金经理仍然坚持之前认可的“旧共识”。

不可否认,现在是整个市场的迷茫期。拥抱过去就像整个市场的投资者在2016年以来以过去的方式行动,但它不能改变新风格的形成。

2.2什么时候风格转换真正建立

我们用“抄底工作”指数(即上季度前20只基金的组合)和整体偏股基金的相对表现作为衡量趋势投资者的指标,我们发现我们现在正处于之前趋势强化到极致的阶段。从投资者结构上我们能得到的答案是开放的,至于未来的市场风格是走向大市值还是中小市场增长。但我们认为,趋势交易者是否开始在新的仓位上赚钱,可能是决定“新风格”是否开始主导市场的重要观察指标。当“抄底”指数相对于基金有超额回报,基金风格也发生了显著变化时,同时满足这两个条件,往往意味着新风格开始主导市场,比如2017年第二季度确立的市场增长/市值风格;再比如2020年以来加强的市场增长方式。

3。从根本上说:推动风格转换的动力实际上正在增强

风格重复可能来源于交易结构的惯性,但在基本面因素上仍然有两个推动风格转换的动力:估值和利率。即使经过春节以来的大调整,沪深300指数估值有所下降,但在较长的历史区间(均值加一次标准差)仍处于高位。历史上,偏离高度的估值分位数向下修正时,不会停留在这个位置,而是在均值附近继续修正。

近期短期利率下降反映出资金的宽松,这也可能是“核心资产”反弹的重要推动因素。但需要注意的是,短期利率下降更多是供给侧和季节性因素造成的,加息中心的逻辑并没有改变。在国内,就R007和DR007而言,本周利率下行幅度分别达到21个基点和12个基点,4月份至今已达到19个基点,但主要原因是财政存款、利率债券发行滞后、债券市场不愿信贷下沉。就国外而言,美国国债的长期和短期下跌也是由于财政赤字上限法案限制债券发行,导致债券供给不足,以及“核心资产”锚定的海外利率下跌,使其有“充分理由”反弹。我们发现,当PPI上升时,短期资本利率和长期国债利率都有上升的势头。目前PPI仍处于上行过程,但资本利率与长期国债利率存在短期偏差,后期存在回调压力。

4.能力价值的信任来源:从能力增长到货币增长

“碳中和”无疑是目前市场公认的主线。我们试图从更长远的角度理解“碳中和”的含义。无论是2016年开始的供给侧改革,还是目前到2060年的碳中和目标,共同点都是带来短期内产量的快速下降和产品价格的快速上涨;然后是中期产能持续下降;最终达到一定的长期均衡状态。与市场相对应,投资者也会率先对公司的存货价值进行定价。从中期来看,这是与趋势相反的容量增长值。从长远来看,我们认为,产能价值的逻辑将从产能本身的增长转变为享受货币的产品价格的增长。

能随货币增加而涨价的“资产”或“商品”往往具有相对稳定的供给格局,价格涨幅大于货币增加的资产往往具有垄断性和供给稀缺性。我们统计了2010年以来我国主要实物资产和人力资本的价格变化,以及货币供应量的相应变化。过去十年,M2的复合增长率达到11.6%,而人力资本(工资)的增长率略低于上述变化,仅为9%。超过货币供应量增长率的实物资产只有两种:土地和拍卖市场的奢侈品,复合增长率分别达到15.2%和34.5%;与印象一致的是,像天妃茅台这样的“富货”也实现了10%的高复合增长率。相比以上,大部分工业产品的复合增长率较低,甚至价格大幅降低,如硅片、电池等。我们还用M2的对数对上述资产和商品的对数进行了回归,结论是类似的:地价对M2仍然是最敏感的,M2每上涨1%,地价就会上涨1.1%;茅台、工资、一线城市房价、以面粉、大米、糖为代表的日用品也明显与钱有关;大多数工业产品与M2无关。然而,一种工业产品的变化值得我们关注:水泥价格自2016年以来随着M2的扩张而上涨,这是行业供应模式改善的背后原因。从十年来看,水泥价格上涨与M2无关,但从2016年至今,水泥价格与M2的相关性有了很大改善。利用M2对海螺水泥首次优化竞争格局的华东地区水泥平均价格进行回归,发现M2每扩张1%,水泥价格将上涨1.67%,M2对水泥价格的解释达到0.73。

“碳中和”的长期逻辑可能在于改善供应模式。高产品价格不再能像以前那样刺激更高的供给。有供给上限,也就是说有价格下限。在上限内,行业有能力调节供需平衡。整个过程中,价格会随着钱的增加而上涨。这意味着,钢铁、煤炭和一些化工品等碳中性工业品的价格在未来仍会随着库存周期波动,但它们的名义价格中心,像土地、房地产、茅台、工资等“资产”一样,获得了与货币相关的增长,赢得了享受“货币幻觉”的门票。

5,反弹是调整仓位的机会

从历史经验来看,风格转换总是有重复的,但这一次,由于市场增长风格的极端,在转换到其他风格时,可能会观察到不一致的现象:即整体持仓的风格在变化,但重仓的变化不大,并不意味着原有的风格可以持续,而只是反映出“新共识”正在萌芽。

“核心资产”估值仍处于高位,PPI仍在上行途中,意味着利率上行的动力没有改变。第一季度的经济数据再次证实了经济正在好转的经济景象。我们继续建议以下三条主线:

一、高景气的延续+碳高峰下产业格局的改善:一些低值品种(PVC、纯碱等。)在钢铁、铝、煤炭和化工行业;未来生产能力的价值将向更稳定的货币增长转变。

二是被低估行业的价值回归已经有了宏观环境和市场风格的基础:银行(主要是四大行和部分城市商业银行)、房地产、建筑。一些银行披露的季度报告已经超出预期,信贷紧缩与经济相结合是配置银行业的最佳窗口。

第三,中小市值增长的盈利土壤已经存在,但不是估值驱动的。基于景气扩散、全球供应链重塑和智能制造升级,我们在以下行业推荐一些机会:TMT和机械。

6.风险表明经济下滑超出预期;货币比预期宽松;

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(文章来源:夷陵战略研究)


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