「实时金价」货币政策操作重心转移,流动性进入第二个宽松期

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经济复苏不断巩固,为4月以来货币宽松政策趋同提供了根本解释。除了需要防范风险之外,宏观经济政策正在保持增长和防范风险之间重新平衡。分析师认为,资金最宽松期已经过去,但下半年维持整体宽松问题不大,货币市场利率中心继续上移空间有限。7月份困扰流动性的因素很多,预计中后期央行会有密集对冲。

资金有了显著改善

和过去一样,赛季结束后,市场资金迅速恢复宽松。7月1日,资金明显好转,除个别时期外,货币市场利率相继下调,银行间市场代表性7天回购利率(DR007)由前一天的2.3%降至2%左右,低于7天央行回购利率(2.2%)。但是几乎不可能回到类似2-4月的状态。

2月到4月是过去十年资金非常宽松的时期。货币市场利率中心跌至十年来最低水平,3月底和4月底DR007和一日回购利率(DR001)分别创下历史新低。前者一度比作为政策利率的央行回购利率低近130个基点,形成“倒挂”。之所以出现这种情况,是因为新冠肺炎疫情爆发并波及全球,国内经济下行压力加大,货币政策勇于担当,及时释放流动性,引导利率下行。

一季度,货币政策“组合拳”操作深入实施,为疫情防控和恢复生产创造了积极的金融环境。然而,个别金融部门的杠杆和闲置套利显示出重新出现的迹象。4月份,货币政策操作开始出现微妙变化。央行连续停止逆回购,降低中期贷款额度(MLF),中断降低操作利率。流动性管理上限已经定义。类似2-4月份资金非常宽松的情况,可能会一去不复返。

不会明显收紧

流动性“水位”下降意味着价格重估和波动性增加。近两个月来,货币市场的利率中心再次上升,DR007的月平均利率从4月份的1.46%上升到6月份的1.98%。6月,上半年市场基金出现罕见的间歇性紧张。那么,下半年流动性是否会继续收紧,波动较大?

从疫情防控和经济形势的周期性变化来看,政策的力度、重点和节奏没有得到定向调整。6月底,央行推出大规模流动性操作,调整部分结构性政策工具利率,印证了这一点。6月18日至28日,央行通过公开市场操作持续释放流动性,总投资9000亿元。季末释放流动性是标准操作。但在政策预期的重组期内,央行此举的一个重大意义是给出了流动性管理的下限——通过及时重启和持续开展操作,表现出避免流动性过度收紧的态度,体现了央行坚持保持合理充裕的流动性。

分析师指出,当前货币政策保持稳定导向,流动性监管继续定位为“保持合理充足的流动性”。什么样的流动性才是合理充足的,取决于不同的经济金融状况,但对应的是一个管理区间和两个管理边界。经过这一系列操作,央行流动性管理的边界变得更加清晰——既不是“洪水灌”,也不是“资金短缺”。

市场人士强调,“适时退出”并不意味着“踩刹车”收紧货币,而是为了“退闲置散”,更好地服务实体经济。从这个角度来看,下半年的资金可能没有上半年宽松,但呈现整体宽松格局问题不大。

七月的干扰和多重对冲是可以预期的

就7月份的货币市场而言,仍有一些不容忽视的令人不安的因素。值得期待央行适度的对冲操作。货币市场利率在6月份的基础上继续上升的空间可能不大。

目前,7月份流动性扰动因素如下:

首先,央行的流动性工具有很大的期限。根据截至7月1日的数据,7月份共到期央行逆回购6500亿元,MLF 6977亿元。其中央行的逆回购到期集中在前十天,MLF到期集中在中后期。

第二,纳税规模大。七月是传统的纳税月。虽然税收因素对流动性的影响因经济增长放缓和减税减费而减弱,但税收高峰期的影响不容忽视。

第三,政府债券大规模发行。根据计划,专项国债发行将于7月完成,规模约为7100亿元。一般国债和地方债仍将保持适度规模,国债发行总量不会很低。债券发行的支付也会增加财政储备,耗尽一定时期的流动性。

第四,海外上市公司分红大。6月和7月是境外上市中资企业分红的高峰期,购汇需求上升,对人民币流动性有一定的不利影响。

近几个月来,由于央行减少流动性,存款衍生导致准备金持续冻结,银行体系流动性总量下降。“水位”下降后,如果出现较大的“抽水”现象,央行需要及时“补水”,保持合理充裕的流动性。

分析师认为,7月中下旬,央行可能适时通过逆回购等各种工具保证流动性供应,不排除RRR减持的可能性。货币市场预计将保持总体稳定和宽松。

经过5、6月份的调整,DR007与7天央行逆回购利率的利差已经收窄到合理水平,意味着货币市场利率接近政策共识水平。下半年货币市场利率中心可能围绕央行逆回购政策小幅波动,进一步上行空间不大。


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